我们对当下市场的观点

2023-06-21 来源：鼎实|鼎实

最近四五年时间宏观扰动频发，从18年的贸易战到20年的疫情再到22年的俄乌战争，行业内做专业研究、投资、做产业的朋友都能感受到宏观扰动给我们带来的扰动是非常大的。宏观的情绪不同于中观的情绪集中在逻辑上，也不同于微观的情绪集中在标的上，宏观会形成共振，所带来的预期和力度是不一样的，对于我们判断买入卖出非常重要，目前市场悲观的预期比较一致。前期，大宗商品下跌，但是最近商品有反弹，利率也下跌，疫情三年利率一直往下走的，但是疫情放开时，大家都认为经济会复苏，预期利率上涨，结果利率还是下降的，包括汇率也是一样的。疫情放开后人民币升值，从一季度末起又开始贬值，到这一周人民币贬值的拐点也出现了。股市中很多股票一路下跌，上周也开始有点反弹了。市场上最悲观的时候就是最好的布局机会，金融市场投资跟做实体不一样，因为金融市场反应预期，最悲观的时候就见底了，最乐观的时候就见顶了，预期带动价格的波动比较大。当下市场虽然充斥着各种负面情绪的声音，但我们认为负面因素已经得到了充分的释放，长期来看现在迎来一个比较好的买入或加仓时机。

最近我们出差、跟客户交流或者同行交流，总结来说提到悲观的点有几个：第一是房地产问题，认为我国可能会重蹈“日本失去的30年”的覆辙；第二是城投债的风险；第三是中美经济脱钩；第四是说存量市场没有增量；第五经济不行；第六国内消费不行，老百姓没钱了；第七出口见顶。

首先，中国是否会像日本一样出现“失去的30年”？要分析中国跟日本的差异，两者的体量、产业纵深、分层是不一样的。日本的主要循环是出口，参与国际的循环，而中国自身产业链较为完整，内循环有层次和体量，存在差异化分工，而分工对市场经济发展是非常重要的。中国的产业链条完整，产业链内上下游及产业链之间可以发生交换、不断迭代。比如，中国大力发展数字化，一方面为了降低成本，提升效率，增加稳定性，另一方面可以为芯片半导体产业提供需求，有需求就可以不断地研发迭代，现在做到了21nm芯片的全产业链，未来会逐步做到7nm、3nm甚至是2nm的全产业链，但需要时间。中国目前是世界第二大经济体，日本也曾是，但是日本的产业、人口、消费的结构以及工业化体系的完备度跟我们是不一样的。

其次，中国提供的产品更便宜、更好，在利益驱动下，跟欧洲、加拿大、日本等非美发达国家还是有协作的，从欧洲在中美之间的摇摆的态度就可以看出；我们跟美国的合作不会断崖式的下降，而是逐渐下降；另外，一带一路的合作也会增加需求。还有很重要的一点，我们是独立的国家，日本有美国的驻军很难独立，但是我们不一样，可以按照我们自己的路径去走；我们的政策也很重要，日本失去的30年很大一部分是因为日本政府没有干预地产一直往上走，结果出现了非常严重的泡沫。而我们的房地产很早就开始逐渐的干预，实际上是控得住的，当然这并不是说没有泡沫、没有风险，而是风险最大的时候已经管控住了，度过危机之后，已经得到了改善。

城投债目前的存量规模是14万亿左右，规模并不是很大，国家处理方式跟房地产也是类似的，逐步化解风险。但是化解过程中也会碰到很多节点，比如18年的贸易战、疫情、俄乌战争，这时肯定要放缓化解的步调，而现在预期这么差也要等到好转、或者正常之后再把城投债的风险逐渐化解掉。

中美脱钩是个中长期的问题，是自贸易战以来就已经形成共识的问题，但是当下股市不好、经济不好的时候，大家就把这个预期打得非常低。还有信心不足的问题，比如大家会问现在是通胀还是通缩，在经济学上对通胀和通缩有温和的、恶性的区分，当时美联储分析美国的数据知道出现了恶性通胀，所以就必须要加息，而中国是相反的，但是也没有出现恶性通缩。在中国是否会出现恶性通缩主要取决两个因素，第一个是政府干预能力够不够，有没有足够的底牌去打，目前我国这块还是没有问题的；第二个是否出现很不好的基本面预期。

美国出现通胀是因为它在疫情期间大面积给个人发美元，疫情过去后就形成了比较恐怖的通胀，美联储在刚开始加息的时候也是比较谨慎的，等数据出来之后再去加。国内疫情放开的时候最担心的还不是通缩，经济学家刘元春的分析是比较透彻的，他那时候提出我们要考虑一下疫情放开之后会不会出现通胀，因为三年下来不断地增发货币，放开之后大家是不是更愿意去投资、去消费，把经济带动起来，会不会引发通胀？M2超发这么厉害，很多人都担心通胀，但是现在出现了短期反的现象，实际上大家有点通缩的预期。一季度我们的经济数据还是不错的，进一步刺激经济后是否会导致跟美国一样出现恶性通胀，现在看来这个担心是多余的，出现了可能通缩的预期。

但其实现在并没有真正出现通缩的数据，只是CPI的数据处于一个很低的状态，通缩预期的形成主要来源于，一个是在疫情放开时，我们的预期比较高，落差强化了大家负面的预期；另一个是美国出现恶性通胀，对中国是否也会面临同样问题的担忧，所以使得我们出政策的时候比较谨慎；还有一点，我们的商品、房市、利率、汇率以及股市的表现都是向下的，更强化了大家负面的情绪；更重要的一点，也是比较容易忽略的，就是我们政府的换届，虽说换届是去年两会之后就开始准备了，但是真正换届很多事情落地也没这么快，要去调研、汇总信息，也需要数据出来之后才能出台应对政策。以上就是通缩预期的形成过程，那我们现在要考虑这个预期有没有办法去解决，阻止走向恶性通缩。

首先，老百姓的债务、地方政府的债务是比较高的，在当下不允许通缩，这个负循环不能开始，不然民间和地方政府的压力会非常大；其次，政府换届之后需要政府调研清楚，根据情况逐步释放，从而持续增强老百姓的信心。最近全范围的降息很快会推出来，政府换届过程中并不是不作为，而是要等待数据出来、等待市场反应后，才能有针对性的政策出台。现在的核心是对市场的信心缺失导致的负面的预期，要让大家有信心起来。问题既然已经存在了，就要在发展过程中去解决，要有时间、要有发展、要有信心进入良性循环。

在新的一次会议中，推行积极的财政政策的呼声比较大，刘元春也发声建议财政政策推出实施一揽子计划。换个角度想，我们在民间都感受到通缩的负面作用这么大，相信政府也早就看到了，政府的数据更加精准，推出一揽子计划是没有问题的，政府手上也有足够的牌去打。

除此之外，我们不仅要看到乐观的和悲观的情绪，更要客观地去看待我们的经济和国家整体的竞争力是上升还是下降的。疫情三年之后我们与世界有点脱轨，目前面临的问题是如何把全世界的需求找到，把我们的比较优势找到，这样才能发展起来，才能参与到全世界的分工中。另外，我们还在完善内部，美丽乡村、基础设施建设、城市面貌更新等，不管现在大家有多焦虑，其实内部是在整体变好的。我们内外的差异处于什么状况呢？比如过去占用我国外汇最大的两块是石油能源和半导体，17年的时候快到高位，长尾效应持续到18、19年，到现在这两块都是在变好的。在能源安全方面，大力发展新能源，新能源汽车国内渗透率已经超20%了，同时汽车总出口超越日本成为了世界第一，可见原油安全的影响对我们来说是降低的，我们还顺带提升了电池、光伏、储能的出口，是持续向好的局面。美国原来是石油进口国，现在变成出口国，我们变成中东比较大的客户，捆绑更为密切，我们在中东的石油也变得更可控。俄罗斯方面加大了石油天然气管道的建设，我国整个能源安全是在不断提升的；在半导体方面，曾经面临的卡脖子难题，现在也在逐步攻克了，中低端芯片已经实现全产业链供给了，在高端芯片上面还需要进一步的突破，目前还是依靠进口。

我们这些方面在国际上是在进步的，我们的外汇付出更低了，所以大家可以看到我们这几年的外汇储备从18年的时候开始，有一段时间我们的贸易顺差变平缓些。这几年下来我们跟美国的贸易虽然减少了15%，但贸易顺差还是在增长。

相比17年我们大概估摸了一下有哪些东西进步很大的，除了电池、储能、新能源、光伏之外，还有智能电网等等。那智能电网最新的一个消息，越南的交通部部长要我们把我们的智能电网卖给他们，第二个他们来谈的是说老挝有高铁，我们能不能把到越南的高铁也开通。这些东西代表在世界贸易中，我们的产品在交易的环境里面是有优势的。比如智能电网的优势、智能电网营运的优势，还有工程机械在一带一路上面被大量使用，还包括我们的污水处理，污水的营运，其实这几年大家看到我们的江河湖海环境的变化。包括我们的自媒体促进整个社会的文明进步和发展效率的提升。

我们要看到这种正面的变化，不能被所有负面的东西所困扰。如果真正地静下心来去想的时候，其实没有那么悲观。我们经济有没有见底，是干出来的，不是说就一定会见底或者说现在中国就不行了。除非我们特别不看好，我们就要出去投美元，如果在国内投其实只有一条路，就是要看好。只不过看好的过程中要注意防范风险，要去找有优势的资产或者结构化机会。讲存量的人最多是做商品的，比如说基建、地产，这些东西可能是一个没有增量的东西，但是我们的经济除了物质的东西，它还有很多服务型的、软性的东西。美国比如说大宗商品有没有见顶，其实早就见顶了，但是后面它的科技、服务、娱乐，体育、软件、芯片、信息、通信等这些企业长得很大。其实中国现在也一样，任何国家发展到了一定程度，基础设施的总量带来的比如大宗商品的总量可能见顶了，但这个概念不能代替整个国家财富总量的结构化上升。所以我们感受目前不能这么悲观；第二个还是有很多机会，可以结构化的去参与，而不要陷到这种负面东西里面。在中国去投资，就肯定要选择看好这些东西。其实观点很简单，数据也都在这里，包括美元的指数、人民币的汇率、利率、大宗商品的下跌后反弹、股票下跌后反弹等都在这个时点都在这一周。综合来看，我们就觉得至少大家不要在这时候卖掉或者如果有些资金甚至也可以加进去。