鼎实-专注资产配置,实现长期复利-广州好投官网

阎茂林：我大学时候读书是学经济学的，在94-98年学习的过程中，大学的教材只能学到一部分，但是更多的知识是在图书馆对感兴趣的内容进行阅读和思考。98年大学毕业就进入了企业，在实业做了8年。实业跟我们金融领域里面的感受不一样，实业中觉得挣钱是比较难的事，每一分钱都是靠每一个产品和服务销售出去满足需求之后来换到一份回报，所以在这个过程中间就形成我的投资理念是偏务实、稳健的一种风格和方式。

个人发展历程&公司发展历程

主持人：公司发展的历程有哪些比较重要的信息和里程碑，可以给大家多分享的。

阎茂林：我觉得可以分为两部分，一部分就是说我个人的发展过程，另一部分是公司的发展历程。我在大学里学经济学，去图书馆看亚当斯密的国富论，还有巴菲特股东会内容的杂志和报道，看这些内容的时候，引发对经济学原理和经济利益的一些思考，想把它弄明白，但还是一知半解的。直到后来进入社会，我进入五羊本田体系，当时是一个合资公司，在里面工作8年的时间里，经历了这个行业从刚开始高速发展到后来进入成熟，速度是非常快的，因此在微观层面对企业的行为和行业的规律有较深的感触。到了06年的时候我离开这个体系，由于自己比较喜欢投资的工作，刚开始是拿着自己的钱去做投资理财，然后在做的过程中慢慢地就觉得这个领域是我这一生需要去投入的方向，于是我们在12年6月份就注册了现在这个公司，当时还没有私募牌照，13年国家开始发放私募的牌照，我们在15年拿到牌照后就开始发行我们自己牌照的产品，这些产品就一直延续到现在。

复利是理念，资产配置是工具。

主持人：我们看到公司的定位提到了说复利资产配置，为何强调复利还有资产配置？

阎茂林：这个是跟成长经历有一定的关系，特别是关于复利，我刚才讲到我是学经济学出身，工作的时候又在实业先做了8年，在06年我开始回到金融投资领域，当时就想着假如我这辈子做金融投资的话，我应该要有一个理念，这个理念是我在读大学的时候看到关于巴菲特的报道上面提及复利的理念，复利也被号称为世界八大奇迹之一。其实当时是很懵懵懂懂的，并不太理解这是咋回事，但是一旦开始着手这个东西的时候，我们目光还是会放得比较高一点，心比较高远，所以我们在06年一开始就提出来我们这辈子看看能不能努力下去，在中国去实践复利这种投资模式，公司的经营理念也跟我个人性格比较吻合，比较稳健，这是关于复利的理解。关于资产配置，实际上是我们在沿着复利的这个目标去实践的过程中，逐渐地发现要是实现复利的话，最终还是要用资产配置这个工具，才能使收益稳定、持续，最后达成复利的概率会更高一点。

资产配置赚的是时代的钱，优秀企业家或基金经理辛勤劳动带来的价值；从市场的角度，赚的是无效性收益来源和有效性收益来源。

主持人：我们投资者关心的是资产配置到底赚的是什么钱？好像每个不同的管理人里面还真不一样，阎总您是怎么认为资产配置赚钱的这个方向。

阎茂林：我理解首先资产配置的好处是我们容纳的资金比较大，第二的话，它可以让你的投资体验会更好一些，可以坚持得久一些。如果我们把时间拉长来看投资的时候，资产配置赚了什么钱，我觉得是可以分两个角度来说，一个角度，我们是赚了时代的钱，还有一些是企业家的劳动价值，我们承担它的风险，得到的回报，还有一些是我们赚的是基金经理的专业优势给我们带来的一些分享和价值，这是一个角度。

从市场的角度看，我们中国这个市场目前的发展还处在一个早期，它还不是那么成熟，还是一个成长的一个过程，所以在成长的过程中，这个市场就会有两部分的收益来源，一部分的收益来源是我们叫有市场有效的收益来源，市场有效收益来源其实不是股票，而是来自于企业，是企业本身给你创造的复利，比如说茅台，它卖一瓶瓶的茅台酒赚了钱，进行分红；另外一种就是市场无效收益来源，因为市场处在一个成长期，所以它可能的波动会很大，受到市场的干扰会很大，在这里面它会有一个通过基金经理面对这个市场对话的能力产生的一种无效的收益来源，而这个无效来源它肯定有一些不同的出发点，有的人比如说做趋势的策略，有的人可能是去做一些回归的策略，抱着一个正心正念的想法，我们去维持这个市场的稳定或增强这个市场的有效性，随后增强这个市场资源配置的有效性，所以这两部分收益来源也是我们资产配置的主要收益来源。

资产配置的难点第一阶段是规模；第二阶段是对各类资产的理解；第三阶段是团队建设。

主持人：关于资产配置的难点，估计对咱们观众朋友们也是非常痛苦的，您觉得资产配置难点在哪里？有没有什么心得跟大家传授一下？

阎茂林：其实我们每个投资者都在做资产配置。我刚开始进入这一行的时候，我是学经济这个领域的，比如刚开始的时候我就买了一些车位出租；之后就是去买了一些国债，到银行去买一些凭证式国债，可能3-3.5个点的收益；或者到银行去做一个大额存单；或者再去买点房子出租。像这些事情其实都是一个资产配置的概念，其实我们每个人有了闲置的资金之后都可能要去做这个事，另外一方面，我们能了解到做资产配置比较有名的大一点的机构，像美国大学的捐赠基金耶鲁基金、哈佛基金等，再到我们国家，中投公司、中国人寿等都是要做一些资产配置的。所以资产配置每个人都有不同的心理路程，每个人有自己在中间的苦和乐，回到我们在做职业化资产配置的过程中，我们会碰到一些什么样的挑战和困难？

我们是一个从草根出身发展的过程，第一阶段，在早期的时候，最重要的还是规模，规模太小要去做这个全市场的资产配置，或者说我们要做一些调研或者跟基金经理对话，是会有一定的难度的，当然我们现在已经过了这个阶段；第二阶段，挑战更大的是我们对不同类型资产的理解，刚开始去玩股票，你对股票的理解就是对它这个企业的理解，股票相当于是这个企业的期货，对企业长久期的预期理解，这些认知和理解刚开始是比较难的；后来再去配债券，对债券的认知和理解；还有对商品的认知和理解。我们在这个过程中的挑战是比较困难的，可能要走很多弯路，掉很多坑，最后才慢慢地理解；第三阶段，就是你的团队建设，因为资产配置是全市场的，每一个方向你都要去跟踪，都要去理解，都要去配置，然后都要去跟踪具体的标的，所以在这种情况下，团队也需要一个长时间的浸泡，还需要跟这个领域里面比较优秀的人去沟通交流，建立信任，这些也是很重要的。还有就是我们这个团队要的是同路人，大家的理念一致，能协作，这样的同路人、同行的团队，要长期稳定地持续下去，也是非常有难度的。

在均衡基础上，寻找稳定收益来源。

主持人：我们看到了您也强调说宏观配置、周期配置、市场配置、策略配置、行业配置等等，这些内容能不能跟大家分享一下，另外也想知道您在做资产配置的时候如何构建组合的？

阎茂林：首先，我们为什么把宏观配置、周期配置、市场配置、策略配置提出来，其实这些东西在我们配置的过程中间，是帮助我们有意识地自上而下把资产系统化地分散投资出去。我们刚开始做的时候，是自下而上的，比如我们刚开始去投股票、投公募基金、投私募基金，投了一圈回来发现都投的是股票，实际上它的涨跌周期是共振的，波动比较大，可能家里面也只让你拿30%的钱去做这个事，最后你的投资就很难实现资金的稳定、净值的稳定、收益的持续。随着我们不断的尝试，就考虑去配债券和商品期货，配置组合就逐渐走出来，走到一定程度之后我们就感受到应该要有意识地、持续地去分散，降低我们配置本质上的不相关性，这样的话投资感受就会更舒服一点，风险会更低，而且收益来源更广泛，收益的稳定性持续性会更好，大概是这样的一个过程，为什么我会强调这些不同的分散。

同时我们在做这个配置的过程中，我们也要强调的是这些概念，比如宏观的概念，在早期的时候，大家觉得宏观对微观的投资影响并不大，但是这几年特别是疫情以及从18年贸易战之后，中美出现逆全球化格局，包括后来出了乌克兰战争，大家会感觉宏观的影响在我们投资维度里面，其实也是很重要的一个变量，有时候这个变量甚至大到影响其他的微观因素就起不了作用的状态。所以在这种情况下我们就是要有意识地把我们投资配置里面的一些关键词和概念给提炼出来，而针对这个概念我们要不断的迭代对它的认知，在不同的情况下，我们要给它不同的权重，这样的话我们在实际配置的过程中不至于说太过于极致地导向一个方向，也就是说你各方面都要均衡，然后在这个均衡的基础上，最后实现一个你心里比较踏实，比较稳定的收益来源。

能真正产生复利的标的非常稀缺，就像真正的艺术品，在市面上看不到，因为被它收藏掉了。

主持人：我们观察到公司也强调了非常有意思的一点，对优质的企业、优秀的基金进行收藏式的配置，这个我们该如何理解？

阎茂林：我们在投资的过程中有两个风险，一方面是亏钱的风险，或者说波动了下跌的风险，还有一个风险也很重要，就是我们把一些能产生复利的标的给卖飞了的风险。因为你要去做的是一个复利的工作，一些比较优质的企业也好，比较优秀的能长期自我迭代，成长，产生复利的基金经理也好，这些毕竟是少数，非常非常少，甚至有些不一定在市面上，它可能募到一定的资金之后就消失了，比如一个真正的艺术品，可能在市面上就看不到了，因为它被收藏掉了。

所以在市场发展的不同阶段，很重要的是它还在成长的过程中，我们能不能抓住时机，能不能把这些纳入配置，这是第一个，第二个我们也看到有一本书叫《基业常青》，主要是研究美国的伟大企业，作者经过长期的研究，也发现伟大的企业在50年以上的发展历程中，都至少经历过两次至暗时刻；其次，它还经历过至少一次长达10年以上的瓶颈期。所以，假如我们要投资一个伟大的企业，类似于可口可乐这种耳熟能详的能产生复利的企业，或者配置巴菲特，霍华德·马克斯这样的能长期产生复利的基金经理，他们也会在这个过程中间会碰到困难，或阶段性地碰到净值的变化和企业的变化，这种情况下我们如何评估，通过配置不丢掉这些筹码，或者说不要卖飞了，我们可以动态地持有，可以有所减少，但是最终不会从组合里剔除掉，这个是非常重要的。所以，我对我们团队强调，在投研过程中要秉承谨慎的态度去看这些标的，从本质上去看能不能长期持续产生复利的收益，如果有，一定要慎重，对它的回撤和收益周期的容忍度要更高。第二，在配置上不能重配，配的比例太高市场又在下跌的情况下也很容易把它卖飞。所以要保证这一类收藏的标的能拿得住，最后才能产生一个时间过去了，能拿到回报的一个收益。

资产配置做的好，最终是跑赢指数的，而且波动率更低，投资者体验更好。

主持人：投资者可能有一个疑问，如果某一个领域出现牛市，但咱们配置又是分散的，收益率岂不是跑输大市？以股市为例，每几年都会来一波牛市，您是怎么看待这个问题的？

阎茂林：是的，比如15年上半年就有一波大幅上涨，回归到更早，06、07年也有一波大幅的上涨，这个时候做资产配置，投资者的体验是非常差的，认为投的钱没怎么涨，因为分散了，但是看身边的朋友买股票，却涨了50、60%，这肯定会有一个难受的过程。我自己在这市场待的比较久，我自己股票开户是96年大二的时候，从06年开始职业化做这个事，到现在已经17年了。在一涨一跌之后，对收益的感受就不一样了。从近几年来看，15年、16年、18年、20年初，再到去年22年的都有一个大的下跌，所以我们要一分为二地看，除了市场的上涨，也要意识到风险。在有风险时候，资产配置的体验是比较好的，其实最终也是能跑赢市场。

为什么我们坚信能最终跑赢市场，是有一定的理论支撑的，就是我们刚才提到的，配置里面分了两类，一类是相对指数的超额收益，一类是相当于无效性收益来源产生的绝对收益的配置。比如在美国市场，巴菲特最近的15年是没有跑赢指数的，因为在美国市场，企业产生的盈利跟股票之间的相关性非常有效。这种情况下，跑过指数是非常难的，这是因为美国经济发展有近200年历史，美国的金融市场100多年的历史，比较成熟。而我们的国家经济发展了四五十年的，金融市场是从92年才开始发展，我们还是个青年人，还是不成熟的状态。在这种情况下，无效收益来源可能是比有效收益来源还更高。

所以我们在配置的时候，一方面要盯住指数，如GDP、CPI，随着时间的推移，我们锚定这个时间我也能拿回这个经济发展的这个收益。另外一方面，要衡量如果做一些市场无效变有效的专业化工作，这类产生的收益跟有效性收益相比究竟谁高谁低。而且有些标的估值始终比较高，当前回报率是比较低的。所以不要只看表象，而要从更内在的本质出发，如果你判断能跑得过市场，就不用特别担心。

另外我们产品也做了8年了，有公开的净值，在这么多年市场一涨一跌的行情下，最终我们是跑赢了指数的，而且波动率比较低，投资者体验就会比较好。如果说看到某一年市场的大涨就很难受，我们觉得这个是投资者需要去成长的地方，不要受到市场表观的影响，大涨的时候去买入往往是亏钱的，钱不一定能放到口袋里面去，这只是一个眼前富贵，或者说不是能产生一个复利回报的地方。

风控很重要的是你秉持什么样的理念，是不是把风险放在基础考量的前提条件。

主持人：接下来有两个非常关键的问题，一个是风控理念，第二个是关于长期复利，请再介绍一下您的心得。

阎茂林：为什么我们做资产配置？在06年到12年这个期间，我们主要做股票相关的资产，波动非常大，体验也比较差的，而且收益周期拉得比较长，可能今年亏了，明年后年都不一定能回来，在这种情况下，风控其实非常难，择时不一定做得准。所以早期的风控的做法就是控制仓位，比如我有100万，拿30万去投资，30万下跌30%，对整体资产是跌10%，也能承受。但这种做法的问题是70%的资金是闲置的。

第二阶段的风控就是分散配置。不同的标的都有净值曲线，大家可能会做相关性分析或拟合，如果能对冲掉，体验会更好。早期大家都会这样去想问题，通过这个分散控制回撤，但这只是一个表观的现象，要找内部逻辑。不同市场，比如港股、美股和A股，波动有相关性也有不相关性。又比如跨市场的债券和股票，在放货币的时候是负相关的，在收货币的时候是正相关的。所以我们要去了解哪些是相关的，哪些是真正的不相关的，哪些是表观上波动一致但周期不一致，哪些是本质上就不一致，这就是风控的过程。风控本质上也是投资的一部分，要把资产的内在的逻辑或本质搞清楚，搞清楚后，我们再通过配置资产，从历史数据去预期它的波动率。当然，历史波动率不一定是靠谱，历史在不断地演变，所以我们加一些思考，所有的这个波动都跟供需有关系。如果把经济学归一到两个字，那就是供和需，当然核心是需。所以我们拿着供需这个标尺来看，考虑在历史上发生的变化或波动，在未来会不会不同，会不会有更大的波动，相关性会不会发生变化，用经济学的原理去思考，从而形成配置。这个配置在我们心中是有预期的，包括最大回撤是多少，当发生具体的事件时，我们就会去看最大回撤是否在预期范围内，如果在，不用担心，甚至我还可以逆向地去加点仓。如果它超出我们预期，那这个事情可能是我们没有面对过的，这时候可以加对冲，让我们先站到岸上来，弄清楚咋回事，这就是我们的风控，风险控制很重要就是认知，投资的跟踪、对资产价格波动的理解，不同相关性的配置，要做到心中有数。

另外一方面不得不提的是交易、投后和风控人员做的合规风控。在触发了预期范围外的风险时，他们的止损行为很重要。比如说近期硅谷银行事件的根源是错配，久期是错配的，负债方和资产方是错配的。复利最重要的前提是，要对亏钱这个事非常重视，时刻考虑一笔投资能承受最大亏损是多少，如何保证流动性。如果一味追求收益，不把风险放在第一位或者做基础性思考，风险是很容易发生的。比如这次硅谷银行事件是一个非常简单的事，但是它就是发生了。所以风控很重要的是你秉持什么样的理念，巴菲特说投资最重要的是第一不要亏损本金，第二和第三是记住第一点，他说的就是做投资首先就是要注重风险，把风险放在基础考量的前提条件。

关于长期复利，就是说时间过去了，怎么保证收益可以拿的回来，这个点早期的时候我们的压力是比较大的，因为我们要对自己的财富和对客户的资金有所交代，所以怎样实现持续回报很重要。一年两年也许是碰运气，是幸存者偏差，但如果时间很长，经历了不同的经济周期、产业周期、金融市场的变化、以及一些意外事件的冲击，我们如何实现复利。正如我们前面提到，回报来自于这个时代，其次是来自于基金经理和企业家辛勤的劳动。所以我们要锚定标的，再加动态的跟踪，在实际运转过程中，是不是跟我们预期一致的。这两三年大家在投资上面临很大的挑战，自从18年贸易战后，中美的逆全球化，给我们的投资带来一个很大的挑战。原来我们是全球化，按照亚当斯密的国富论，交换或分工是不断地提升效率，降低成本，创造更大的财富的，但是逆全球化的效率是下降的。美国近期通胀很厉害，和这个逆全球化有很大的关系，成本上升，通过货币的放和收是解决不了问题的。巴菲特在他那个年代是面临二战后美国全球化的一个过程中，它产生较好的复利，但现在可能加起来也不到20%了是吧？特别是最近的15年，可能它都跟指数相比的话，还跑输了1个点。所以我们对收益的预期要理性。

在这样一个时代背景下，我们锚定的收益是一个什么样的收益，只有理性才能拿得到。也许收益不高，但是事后来看，你不但没有在这样一个时代里面把你的财富给埋没，还增值了。所以复利的东西不是静态的，我们也要非常冷静去思考，复利应该是多少，如果我们自己去做企业，能不能赚20%？在企业的生命周期里，高速成长期或者成熟期，有可能优质企业，还是能赚到这个钱，但是把行业里面所有的企业，包括竞争过程中死掉企业加起来，行业的回报率肯定不是很高的。如果我们在这种情况下要实现复利，就不要去看表观的结果，而是要盯住社会和当前的经济状况，我们产生的回报是否还是比较满意的。

资产配置没有专业化团队不行，要有系统化的理念和思维。

主持人：接下来是我们投资者也关心到另一个问题，公司目前的模式主要是通过投资私募基金管理人来构建资产配置组合的，投资者说我自己也可以去投，我把这钱交给您，然后您再去投这不多了一道流程，对这个问题您怎么看？

阎茂林：这个我们发展的过程中都碰到过，比如说有些客户会认为多一道收费，还不知道投了什么，确实投资者会有这一系列的困惑，是我们做资产配置的机构会面临的一些困难和问题，我们早期都碰到过。但是我们是这样看待的，首先如果做全市场的配置，没有专业化团队是不行的。比如做全市场，买了5个都是股票FOF，都是股票类的私募基金，就是主观多头甚至都是价值投资或成长投资，所以并没有真正的从本源上去这个去研究资产配置。所以我们希望在资产配置这个领域里面有我们研究思考迭代的专业价值。如果个人投资者的资金量不够大，不能成立一个专业化的团队，我觉得他跟我们还不在同一个专业领域里面。其次，很多投资者存在幸存者偏差，站在他的角度，有他的成长经历、投资经历和投资偏好，所以在这种情况下，他的资产配置不是通过团队自上而下的，没有系统化的理念和思维，还是会受自己偏好的影响，这样做到的回报率很难持续。可能这几年正好碰到熟悉的领域，有市场的机会的时候，回报是很好的，但是过了这段时间，在别的领域开始有机会的时候，可能就很难投资了。所以可能这两年回报很高，但是再过几年发现不但没有预期回报，很可能会亏损，因为那个领域你不懂，看到它的涨，可能也会去投，时间拉长来看，最后带来的回报不一定是很高的。

要有对每一类资产的理解和认知，在符合认知的情况下，考虑管理人规模、优势、差异化、理念等。

主持人：最后一个问题，大家也想知道说二级市场的资产配置主要是股票、商品还有债券，你们是如何理解底层资产的，然后怎么通过底层资产理解去选择管理人，这个决策过程思考的过程，跟大家分享一下。

阎茂林：首先说股票，其实我们通过这些年在这个领域的实践和试错，我们认为股票的收益来源也可以分成长中短三个，这当然是一个定性的东西，也是一个模糊的概念。所谓长，我们理解是偏消费者去买单消费的习惯，反推形成的产品和服务的品牌，而这类配置是一个长期可以产生复利的，当然在研究这一类标的时，第一个因为中国是成长性市场，对成长性的这个研究和理解是非常重要的；第二个就是在这个基础上，净现金流理解也非常重要，所以这是股票的第一个收益来源。

第二种，股票不一定是最终的净现金流折现的收益，也不一定就是锚定了我们每个消费者最终这个消费习惯能形成持续稳定的未来现金流的收益，它很可能是一个周期性收益，比如说铜这种有色大宗商品，它可能是一个周期性收益，在周期性收益里面的确有的人能研究定价，有的基金经理他能做到在周期的底部去买入，在周期变好的时候去卖出。

还有第三种，最近这十几年发展起来的量化投资，研究更多的是价量，在金融市场上的比较短周期的一些波动和交易，它在这里面去实现一个统计性的收益或者一个概率性的收益，股票我们看的话，其实它就分成短期的波动，因为短期波动有情绪有人去买卖，有冲击成本，还有一些做市商均值的回归，阶段性的驱动，中期的均值回归，这两个是需要靠机器靠人靠基金经理去获得这个收益的。第一种其实也是要靠人，靠投资者要有眼光，你能不能买到类似于这种消费类to B或 to C的这种收益，或者这个to C的基础上，你延伸到to B，它的需求稳定持续，但是有一定护城河的这种标的，它的估值又在合理的时候你能买入，你能算到它的成长性，你现在买进去是贵一点，但是通过成长变得便宜了，它能给你提供一个复合的回报。这是我们对股票这类资产的理解，而且我们把股票当做企业的期货，企业才是现货，所以哪怕是一个董事长，要判断他自己公司的未来其实都挺难的。企业变成一个股票，它又是未来净现金流的折现，可能净现金流未来10年20年30年久期非常长，从这个角度怎么样去认知这个股票，其实它就分了两部分，一部分就是说它是锚定企业的，还有一部分它不是锚定企业，它可能是个筹码，更多是一个交易的筹码，可能是市场博弈的筹码或者市场情绪的筹码，所以这个是我们要去认知。

另外的话简单再讲一下商品，我们觉得它更多的是一个供求关系，库存供需，不管是哪一个产品，对于商品的理解，大家更多的印象是为商品就是风险很高，其实不是商品风险很高，而是商品期货的风险很高，是因为商品期货放了杠杆，实际上商品的价格波动其实是比股票的波动还要低的。我们对商品的认知，你的定价能力是来自于你对某一类商品它的供应、需求、库存，还有宏观经济对它的影响，这些要素你是否做得到心中有数，那么这一块也是能产生一些盈利的。

紧接着到了债券，我们自己就也是做过很多的分析，或者说这个分类的研究，最后归结到两点，第一点就是违约成本，本质上违约成本就是信用的底线，比如说你这个抵押的资产太值钱了，甚至说古代打仗，把王子给抵押过去了，就是这种叫违约成本；另一点是还款能力，比如说我把王子抵押出去，但我确实还不上，没有还款能力，所以就是归结到这两点。

不同资产的久期是不一样，债券是有明确久期的，商品其实大部分是有久期的，通过期货来表达，基本都是一年内到期的，当然你可以去调期换期延长，但是股票的确是长久期。我们要对这些东西去建立研究认知，而且我们要对美国的金融市场，美国的股票或中国的股票处在一个什么样的阶段，我们的投资者是处在一个什么样的结构？我们要对这些认知是要熟悉的，如果不够熟悉的话，我们在选管理人或者在投资不同资产的时候，就不知道把谁给pass掉，留下谁，在留下来的里面不符合认知的，可能你是不会投的；在你符合认知的情况下，我们才会考虑管理人规模、优势、差异化、理念、对投资人负责任的态度、委托的受托责任等这些维度，最后才落地具体的管理人，而且落地这个资产后就跟踪自己关注的那些要素，通过这个东西就最后实现了我们资产的配置。